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序言
我国随着中央对房地产提出住房不炒的定位，立足于将租赁住房打造为长效市场机制而非短期过渡行为，加之国内约2.4亿的流动人口带来的租赁需求、婚育年龄的推迟、消费观念的升级进程等，住房租赁已成为时代的必然选择。对开发商而言，单靠即售住宅赚快钱的难度越来越高，目前在所有房地产领域当中，租赁住房也是少数仍有政策红利的市场。
然而国内租赁住房长租公寓尚处于萌芽期，其盈利模式也处在摸索阶段，种种原因导致许多企业对于租赁市场仍处于观望状态。结合国内政策、社会转型、资产证券化的金融推进以及国际的经验上来看，我们认为中国租赁住房的黄金发展时期已经到来，因此我们挑选了美德日三个租赁市场发展成熟的国家，深入研究其租赁巨头企业EQR、VONOVIA、大东建托的成功经验，期望带给国内企业一些启发与思考。
阅读重点：
在不同的发展背景下新加坡海外房屋出租公司，造就了美德日租赁企业不同发展模式。总的来看，租赁住房需长期运营，资金来源(融资能力)是租赁企业规模化发展的重要前提。金融REITs是重资产模式的主要手段，代建收入(以租兴建)则为轻资产模式提供一条新的收入渠道。
但无论何种模式，透过运营能力降本增收实现出色且稳定的收益表现，才有机会得到金融投资者或是代建地主方的青睐，其体现在优异的资产回报率、出租率、租金毛利率、租金成长率等；另外资管能力是提供租赁企业可持续发展、收益增加的扩张动能。本文将此三大核心能力归纳如下：
融资能力：融资渠道、退出模式、财务结构合理化；
运营能力：商业模式、运营管理、产品研发、标准化能力、服务能力；
资管能力：投资收购、布局策略、低买高卖。
美德日案例发展模式对比
1
美国EQR
企业概况：美国最大的高端服务式公寓运营商之一，三大战略实现重资产的竞争优势
EQR(Equity Residential Corporate)成立于1969年，是美国第一家上市的公寓型REITs(1993), 公司主营业务涵盖对美国公寓房产项目的收购及开发管理的高品质公寓运营商，采取重资产的自持模式，2016年EQR公寓的房间数达到7.75万间，空置率3.9%、管理费用率2.5%远低于美国平均7.1%、每月平均租金约为1000美元（相比美国平均水平为650美元）。
EQR能成为全美三大租赁房企，得力于高效融资、精准投资、出色运营等三大战略，实现快速扩张+可持续发展+降本增收。作为一家公寓型REITs，EQR能够提供较高且稳定的收益率，旗下物业NOI的投资回报率持续稳定在7%以上，由此吸引了以养老金为代表的风险-收益偏好折中的资金。
资料来源：本研究整理
发展历程：从大规模扩张到聚焦核心市场
EQR在1993年上市后，在美国的宏观经济和出租公寓的整体市场环境的影响下，公司的业务战略发生多次转变，总共经历了三阶段发展：
第一阶段快速拓展时期(1993年至2000年)，在美国租赁市场资产回报率较高的背景下，凭借着上市平台的融资优势进行了大规模扩张；
第二阶段精简业务时期(2000年至2005年)，由于美国公寓资产价格上涨导致回报率下降，因而放慢了扩张节奏；
第三阶段聚焦核心市场时期(2006年至今)，经历2005年市场萎缩后开始聚焦核心城市，优化资产组合，提升收益率。每个阶段EQR都能够根据整体市场状况在购置资产以及剥离资产的时点上制定精准投资战略（低买高卖）。
资料来源：广发证券研究中心
布局策略：聚焦租赁需求旺盛、租金水平高区域
EQR从2000年历史顶峰时期拥有约23万套房间，布局36个州，到2016年已完全剥离非核心区域资产，聚焦东西沿岸六大核心区域，完成布局西雅图、旧金山、南加利福尼亚、波士顿、纽约及华盛顿六大经济发达地区。
资料来源：广发证券研究中心
在布局选择标准上，EQR的公寓多位于租金需求旺盛且租金水平高的区域，如核心城市核心地段、产业园、金融区、交通便捷、房价高买房困难、生活配套完善等地区，以降低投资风险。
客户&产品策略：锁定青年、中高收入族，主力中高层型公寓
EQR目标客户锁定在美国的青年与中高收入群体，主要的客群特征是：
千禧一代情侣&家庭：年龄在20-34岁之间，即将步入或刚步入家庭。该群体有60%-70%的人群有租房需求；
单身人群：占比43%，买房意愿最低；
高学历、高素质、高收入人群：更强劲的支付能力，使EQR可以推出高端市场产品来满足该类人群，获取更大的利润空间。
早期EQR提供三种类型的产品：平层型、花园型和中高层型。近年来依托集团布局策略，平层型和花园型占比越来越少，中高层公寓是是重点推行的产品。
资料来源：同策研究院
★产品案例：(中高层住宅) 纽约71百老汇公寓
资料来源：整理自EQR官网
项目位于曼哈顿市中心，紧邻公园，周边配套完善。属于TOP类存量改造项目，配备完善的社区设施与服务。户型从套间、1室到2室，产品特点是明亮采光、大客厅、高品质木地板、开放式厨房、独立收纳空间，另外由于客户属于高收入族群通常对家具有独特要求，因此基本都没有配备家具(EQR也提供家具租赁服务)。
资料来源：整理自EQR官网
增值服务：服务化、社区化、便捷化、灵活性”四大服务体系
提供高端服务式公寓服务内容，四大服务体系实现生活服务商的价值定位，此外更跳脱单纯的传统开发商或租赁运营商的思考模式，考量租客生活转变，无论是当下租赁的户型需求变化或未来步入买房阶段，皆可透过“全生命周期转移计划”满足，住越久租客的优惠越多，增加客户黏着度与忠诚度。
资料来源：本研究整理、广发证券研究中心
2
德国VONOVIA
企业概况：国企背景，德国第一租赁住宅开发商，资管+物管+金融的重资产模式
VONOVIA是德国规模最大的住宅开发商，也是全球10大的房屋建筑公司，2017年市值190亿欧元。采取重资产的自持模式，租金收益占公司营收50%以上，2017年管理35.4万间租赁住宅物业，占德国出租房屋数量的1.5%。
VONOVIA的发展模式，是透过资产管理能力+物业管理能力+资金融资能力，有效提供租赁企业长期发展、收益增加与扩张动能。
发展历程：依托德国房市支撑，不断并购实现规模增长
德国的租房人口比例50%、人均住房面积43.8平米，皆高于世界主要发达国家，加上德国政府从多维度鼓励新增租赁供给、高回报率+低房价等房市背景，是支撑起千亿租赁房企的原因。VONOVIA从2011年成立以来，依托着泰丰资本背景大力收购国企、大型企业、竞争对手的住宅物业，短短七年内房间数量倍增，成为德国市值第一的租赁企业。
资料来源：本研究整理
布局策略：聚焦重点城市，出售非核心城市资产
非一味地追求规模，选择将业务逐渐收缩到重点城市(柏林、德累斯顿、汉堡、北威州、法兰克福以及慕尼黑)，公司住宅组合从2015年全德国800多个地点计划缩减至400个左右。而出售非核心城市的住宅资产也使VONOVIA的租金年均增长率3.19%，在资产收入所得方面也得到大幅提升。
资料来源：VONOVIA官网
客群&产品策略：存量+新建双头马车，主力中端产品
2017前以存量改造为主：依升级改造程度分为普通住宅(青年、小家庭)、升级住宅(单身顶客、白领阶级)、优选住宅(中高收入族群)三个类型，近年来由于在现代化建设中不断投入，升级住宅和优选住宅的价值占比不断提升。
2017后新建住宅比例逐渐提高：因应政府政策与社会转变，锁定经济适用房、老龄化住宅、外来人口小宅三大族租屋族群，透过规模化与模块化施工降低成本，提供更高品质且租金合理的住宅产品。
VONOVIA的产品特色，在套内空间朝“现代化+无障碍+绿能环保”全面升级，户外空间着重绿色公园与游乐场打造。
资料来源：本研究整理
★产品案例：(新建住宅)不来梅Waller项目
规划1~3室的户型满足单身、老人、家庭型客户的多元化需求，亮点是舒适宽敞、通风采光的空间格局、配有独立阳台、开放式厨房、现代化浴室，另外采用全无障碍空间设计，并配备中央供暖系统与太阳能热能。
资料来源：整理自VONOVIA官网
★产品案例：(存量改造)柏林优选住宅案例
透过标准化改造升级并降低成本，着重在墙面优化、镶木地板、高级卫浴设备、升级厨房、电力设备等升级改造，使租金受益大幅提高，本项目透过改造租金从5欧元提升至7欧元/每平米，收益率来到了9.6%。
资料来源：整理自VONOVIA官网
增值服务：三大服务体系+多元化业务发展
VONOVIA将自己视为服务提供商，为其租户提供以客户为导向的住宅服务，其三大服务体系为
1.空间服务：提供空间订制(如厨房订制)、定期维修检查与设备提升；
2.日常服务：设置客户服务中心，公寓转换与搬家服务等；
3.社区活动：定期租户聚会、文化艺术活动、社区营造等。
VONOVIA也致力于多元业务发展，未来着重在建筑、节能、安全、智能发展，提供客户更好的居住与服务体验。
资料来源：VONOVIA官网
成本降低：规模化+模块化+战略合作+自有团队
依托集团规模效应，采取四大成本降低策略，确保住宅物业&服务持续升级，同时租金依然保持合理水平。
1.采购标准化：大批量采购设备与材料，成本优势有利于区域发展；
2.模块化施工：2016年完成了第一批连栋住宅建设，建筑成本约1800欧元/平方米，从施工期仅3个月；
3.战略合作：电视、网路商、建材商、国家警察局(防盗门窗、监视系统)；
4.自有团队/战略投资：自有建筑、物业团队，投资相关配备厂商等。
资料来源：整理自中信建设证券
3
日本大东建托
企业概况：日本最大公寓运营商，一站式承建+包租的轻资产模式
大东建托成立于1974年，是目前日本最大的公寓运营商，自2012年起不断优化业务结构，从住宅建造开发高利润业务往租赁托管高周转业务转型，2017年管理住宅数量97.9万户，连续21年全国第一新加坡海外房屋出租公司，占市场份额约7.36%。出租率长期保持在96%以上，ROE值是中国开发商平均水平的3.47倍。
大东建托业务特色在于一站式承建+35年包租的管理模式，采取轻资产商业模式，透过三大核心业务紧密结合打造核心竞争力，前期设计建造为后续租赁奠定房源基础，后期租赁管理也带动了更多建造客户需求。值得注意的是，根据大东建托2016年报数据，大东建托该年租赁业务以及建造业务各占总收入55%以及42%，盈利的主要来源为建造业务(贡献率高达75%)，而租赁业务只有20%，租赁是收入中心非利润中心，以租兴建是核心竞争力。
资料来源：整理自大东建托官网
发展历程：代建起家，透过解决业主痛点快速成长
大东建托大致经历了三个发展阶段，
第一阶段厂房租赁起步期(1974年至1980年)，创建于日本工业发展快速的背景，工厂迅速扩张，利用郊外未开发土地修建厂房提供租赁服务；
第二阶段房租保险发展期(1980 年至2006年), 由于产业外移厂房仓库需求降低，大东转型为住宅租赁，由于建造房屋时，业主背负大量贷款，对房租收入稳定性需求极大，大东藉此于1980年创设「大东互助会」的房租保险，使业主缴纳4%的会费就能在房屋空置时收取90%的房租，在2004年，互助会签约住宅户数约33万户；
第三阶段建造包租创新期(2006年至今), 保险法日趋严格，互助会被迫取消。大东改采“建造+包租”运营全套解决方案业务模式，为地主量身定制租赁住宅的建设方案，并与业主签订长达“35年包租合同”。
资料来源：整理自大东建托官网
布局策略：精准选择进入市场
大东建托透过谨慎专业的市场分析决定是否进入目标市场，坚持市场进入两大原则：
1. 不进入任何租赁房供大于求的市场： 透过466名专业分析师，每年两次调查全市场的空置率、市面上存量、租户构成、出租类住房新开工，将区域分为优先进入市场、有条件进入市场、暂停进入市场三个等级。
2. 不进入任何获客渠道匮乏的市场：只进入有大东集团旗下Datio Trust Construction Leasing、Datio Building Management、Housecom三大获客渠道以及与其他地产中介有合作的区域。
客户&产品策略：创新拓展多样化产品线
目标客群锁定家庭、年轻夫妇、单身人士，产品线分为高级公寓、公寓 、独栋住宅三大系列，以高级公寓、公寓为主力。
资料来源：整理自同策研究院
★产品案例：(高级公寓)Bellet-全生命住宅
目标适婚年龄及年轻夫妻租客，允许租客根据生命阶段的变化更改房间布局，采用可移动的磁性家具及装置，能将房间随着生活阶段变化而改变，从单身到结婚，从孩子出生到孩子成长，让房客可以长时间舒适地居住生活，不必搬家。
资料来源：整理自大东建托官网
★产品案例：(公寓) SOYOCA-绿色生态低碳住宅
采用“被动式设计”产品，户内通过使用的材料控制热量和气流的方法，实现冬暖夏凉的低碳住房。另外房屋及庭院一体化的自然设计，实现屋内屋外绿意人生。
资料来源：整理自大东建托官网
客户服务：灵活的租赁+完善的租后服务
结合长短租期的灵活租赁方式，可采月租、季租或年租，押金与其他物业费用也提供多元的套餐选择满足不同需求的客户需求；租后服务包含三大实惠服务(合同免费更新、搬家折、推荐好友奖赏)和四大业务支持(住宅和家产保护升级、24小时服务、生活贴心服务、更换居住生育)。
资料来源：整理自大东建托官网
4
美德日案例经验总结
1.先求规模是租赁企业发展前提：规模化有助于提高客户忠诚度并降低运营成本，进而提供更多元的增值服务。通过REITs自持公寓成为主流运营模式，降本增收提高资产回报率与稳定的现金流来吸引投资者的青睐是首要之务，欧美国家的资产回报率一般在6%以上。
2.找到租赁收入以外的获利方式：EQR与VONOVIA皆采重资产的自持模式，透过租金收益+资产增值实现可持续发展；大东建托采轻资产模式必须缴纳底租，租金的毛利率水平很难提高，但其以代建托管先行产生获利而非自行投入庞大前期成本。
3.聚焦重点城市的布局策略：租赁需求旺盛、租金水平高、人口增长快、租房空置率低是共同的选址特性。
4.多元产品线+高品质+主题特色：2种的产品线与3种以上户型规划；兼顾品质与品牌特色，EQR发力中高端产品、VONOVIA聚焦现代化、无障碍、绿能产品、大东建托研发可移动隔间、女性、绿色低碳住宅。
5.开拓“租赁+”延伸服务：租赁住宅的重点在满足租客日常所需的必要服务，实现便捷贴心与家的感觉，因而向外延伸生活服务形成产业链，并提供租户随生活变化的住宅转移甚至未来的购屋需求方案。
美德日案例经验对比总结
资料来源：本研究整理
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